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自2021年10月首发过会后，毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平”）的上市之旅终于迎来了新进展。近期，毛戈平IPO平移至上交所，并更新了招股书。

乘着国货美妆东风而起，毛戈平的业绩扶摇直上。但细究招股书，毛戈平依靠“MAOGEPING”品牌“一条腿”走路，该产品收入占比超九成，然而该产品的存货却逐年攀升。另外，钛媒体APP注意到，毛戈平旗下产品主要依靠外协加工定制，无自主生产。而重营销也是毛戈平惯有打法，2022年研发费用率不足1%，但营销费用支出却是研发费用的50多倍。

核心品牌MAOGEPING收入占九成，存货攀升

毛戈平本人因1995年帮45岁出演《武则天》的刘晓庆打造少女妆容而名声大噪。打响知名度后不久，毛戈平迅速投身商业领域。招股书显示，2000年，毛戈平创立杭州汇都，主营化妆品业务。2015年，杭州汇都改制为为毛戈平化妆品股份有限公司。

招股书显示，毛戈平主要从事MAOGEPING与至爱终生两大品牌彩妆、护肤系列产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务。

其中，“MAOGEPING”品牌定位为高端品牌，包括护肤产品与彩妆产品两大类，单品最高标价达1880元，目前以中高端百货专柜直营模式为主。2020-2022年，该品牌录得营收7.54亿元、12.78亿元、15.72亿元，占主营业务营收比重分别为87.57%、90.95%、95.24%。

MAOGEPING品牌收入节节攀升的同时，毛戈平旗下化妆品培训学校及至爱终生两大品牌，却增长乏力。特别是寄希望于开拓下沉市场的至爱终生，报告期内，至爱终生系列产品销售收入分别为3965.94万元、5045.52万元和2899.25万元，占主营业务收入比例分别为 4.6%、3.59%和1.76%。

由此可见，“MAOGEPING”品牌是毛戈平盈利的核心，过度依赖“MAOGEPING”品牌背后也有隐忧。数据显示，报告期内，公司存货规模分别为1.2亿元、2.13亿元、3.05亿元，持续飙升。

分拆来看，据招股书，2020-2022年，“MAOGEPING”品牌彩妆系列涉及到的原材料存货分别为1801.26万元、2752.24万元、3847.46万元，委托加工物资存货金额为1667.01万元、2753.39万元、4200.48万元，库存商品存货金额为7432.77万元、15070.31万元、21919.91万元。即报告期各期，涉及“MAOGEPING”品牌的存货金额合计10901.04万元、20575.94万元、29967.85万元，占存货规模分别为90.83%、96.71%、98.26%。

对于存货规模飙升，毛戈平在招股书中称，主要原因为报告期新增直营专柜数量均较大幅度提升，存放于直营专柜的库存商品总量上升；为避免断货，同时考虑到集采优势，公司适当加大存货采购量，提升安全库存的金额。

然而，毛戈平的存货周转率未见提升。报告期内，公司存货周转率分别为1.68%、1.66%、1.21%。此外，公司核心品牌“MAOGEPING”产销率出现了下滑趋势。2020-2022年，MAOGEPING彩妆品牌产销率分别为81.42%、70.36%、76.68%；护肤品的产销率为90.28%、60.37%、60.88%。

因此，无论是从存货规模、存货周转天数还是从核心品牌MAOGEPING的产销率来看，毛戈平的库存压力不容小觑。

销售费用是研发费用的54倍，拉低净利率

作为成立了二十多年的化妆品品牌，毛戈平并未自建生产线。招股书显示，毛戈平旗下产品主要依靠委外加工、外协定制、直接外购三种形式。其中委外加工方式是由公司提供原材料，外协厂商提供辅料并加工成产品，该种模式下产品成本主要包括直接材料、加工费与消费税；外协定制方式是公司委托外协厂商采购原材料并生产加工，外购则是公司直接向供应商采购产品。

不仅没有自主生产线，毛戈平对于研发的投入也较为“节省”。报告期内，毛戈平的研发费用分别为1067.04万元、1370.3万元、1456.02万元，仅占当期营业收入的1.21%、0.96%和0.87%。而2020、2021年，同行业上市公司平均研发费用率为2.43%、2.38%，高于毛戈平当期研发费用率。

从具体费用构成看，研发费用的大头是研发人员的薪酬。数据显示，报告期内，研发人员薪酬截占比分别为68.87%、69.14%和78.05%。截至2022年末，毛戈平有44名研发人员，占公司员工总数的1.43%。

尽管如此，毛利率水平显示毛戈平拥有强大的“吸金钞能力”。报告期内，毛戈平主营业务毛利率为82.92%、81.82%、82.52%，同期综合毛利率为81.20%、80.54%、81.17%。根据招股书，毛戈平列举的同行业可比上市公司包括欧莱雅、资生堂、欧舒丹、丸美股份、珀莱雅、贝泰妮等，2020年、2021年前述公司毛利率平均值分别为72.71%、72.85%。毛戈平领先同行毛利率均值约8个百分点。

对于毛利率明显高于同行，毛戈平在招股书中称，系公司品牌定位、销售模式、产品种类与同行业可比上市公司存在一定差异。

相比在研发投入上的“抠抠搜搜”，毛戈平在品牌营销上可谓不惜重金。2020年至2022年，毛戈平销售费用分别为3.71亿元、6.02亿元和7.86亿元，是同期研发费用的35倍、44倍、54倍。其中，该公司同期广告费及业务宣传费金额分别为0.96亿元、2.08亿元和3.05亿元，占营业收入的比重分别为10.85%、14.57%和18.16%。

而如此巨额的销售费用也压缩了毛戈平的利润空间，导致公司的销售净利率远不及毛利率这般亮眼。2020-2022年，公司销售净利率分别为22.48%、22.84%及20.72%。

如今，距离毛戈平本人出圈之作已经过去近30年，在研发投入相对较低的情况下，依靠代工的毛戈平核心竞争力是什么？又如何支撑起自己中高端品牌的定位？钛媒体APP曾就此致函毛戈平，截至发稿，对方尚未回复。（本文首发于钛媒体APP，作者|夏峰琳）