（1）经济顺周期力量有所复苏，但结构分化依旧存在；（2）就业数量改善优于就业质量改善；（3）“就业-收入-消费”正循环初现，但限额以下、耐用品及地产链相关消费仍待修复；（4）房地产正循环逐步修复，后端投资表现优于前端投资；（5）基建发挥托底作用，整体将延续高增；（6）中小企业恢复有限，民间投资意愿偏弱；（7）工业生产修复低于预期，三产强于二产。关注4月政治局会议是否推出经济补强政策。

(相关资料图)

国债（买入TS2306卖出T2306，组合，持有）：

一季度宏观经济总量强劲，但存在结构分化，数据分歧等情况。债市目前对对结构分化等偏悲观预期，但基本面短期内难以出现明显转势，且货币总量宽松空间仍有限，长端预计将维持区间内运行。期限价差目前仍存进一步修复空间。

沪深300（买入IF2306，单边，持有）：

盈利端驱动为主导、且将持续强化；市场总体风险偏好提升背景下，估值端亦有提升空间，其后续涨势的持续性、弹性均可持更乐观态度；股债风险溢价仍处高位，且其“避险价值”、“赚钱效应”大概率将凸显，故从全球及国内大类资产配置价值看，A股均值得中长线资金青睐；短期行情虽有调整，但从微观面具体指标看，市场情绪并未弱化；沪深300指数对成长、价值风格切换兼容性最高，且盘面表现最稳健，仍是最佳多头标的。

沪胶（买入RU2309，单边，持有）：消费刺激政策有望加码，乘用车市场拖累边际减轻，且重卡产销增长强劲，天然橡胶需求预期转向乐观，而国内产区开割试割存在不确定性，供应端放量或有延后，供减需增支撑橡胶价格。

甲醇（卖出MA309，单边，新增）：国内检修力度达到最大，叠加五一节前中下游刚需备货，供需双重利好令甲醇触底反弹。不过考虑到五月检修结束、进口量保持高位、煤制成本下降以及需求进入淡季等利空因素，甲醇仍然存在下行空间，09合约空单入场。

螺纹/铁矿（买入RB2310-卖I2309*0.5，套利，持有）：螺纹供给增长压力渐显，旺季需求强度不及预期，供需差收敛致二季度去库压力积累，钢厂主动/被动限产概率提高，全年铁矿供应仍相对过剩，且二季度铁矿供需差将随铁水产量见顶而逐步收敛，远月螺矿将迎来修复，建议介入远月买螺纹-卖铁矿的套利机会。

沪铝（买入AL2306，单边，移仓）：宏观对有色金属拖累基本消退，而供给方面，水电短缺问题持续，西南地区复产节奏较为缓慢，叠加产能约束，供给端预计短期仍将维持偏紧，且随着下游需求的边际改善，库存近期持续下降，沪铝多头性价比较优。

棉花（买入CF309，单边，持有）：新年度植棉意向下降，棉花消费未来随经济复苏反弹空间较大，棉花前多持有。

PTA（卖出TA309，单边，持有）：PX实际产量预计减幅有限，供需格局偏宽松，PTA前空持有。

宏观

经济顺周期力量有所复苏，

但结构分化依旧存在

1季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%，一致预期是4%，预计全年完成5%的增长目标难度不大。分结构看，最终消费拉动GDP增长3%，资本形成拉动GDP增长1.6%，净出口拉动GDP增长-0.1%。3月出口和顺差超预期，基建在高基数的基础上维持强劲增长，且价格因素低迷，实际值修复比名义值可能更为显著一些。

1季度经济总量超预期，全年完成5%增长目标难度低

1季度消费、出口表现超预期

3月工业增加值同比 3.9%，低于一致预期的4.2%，1-2月累计同比+2.4%，服务业生产指数同比9.2%，1-2月同比+5.5%；

1-3月固定资产投资累计同比 5.1%，略低于一致预期的5.3%，1-2月为5.5%；其中制造业投资累计同比 7%，低于一致预期的7.4%，前值 8.1%，基建(不含电力)投资累计同比8.8%，前值9%，房地产投资累计同比-5.8%，低于一致预期的-5.2%，前值-5.7%；

3月社会消费品零售总额同比10.6%，显著高于一致预期的7.2%，前值3.5%；

3月全国城镇调查失业率5.3%，优于一致预期的5.5%，前值5.6%，其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为19.6%、4.3%，前值分别为18.1%、4.8%。

1季度经济数据表现

在增量政策趋弱的情况下，经济修复更加依赖经济自身的顺周期的力量，修复进程也会相对偏渐进。从1季度的经济数据看，经济的内生增长动能已有改善迹象，趋势向好，但改善幅度相对温和，且存在一些结构性问题。

（1）首先，就业出现改善，有利于促进“就业-收入-消费”的良性循环产生。1季度央行调查数据显示，居民就业预期改善幅度＞收入预期改善幅度＞消费倾向改善幅度，或许反映就业数量的改善程度优于就业质量的改善程度，即低收入群体就业改善相对明显。数据显示1季度外出务工农民工人数达到18195万人，疫情以来首次高于2019年同期，或许是就业数量改善的重要原因。从社零结构看，放开之后，限额以上消费品零售总额以及可选消费已快速修复，但限额以下消费品零售总额增速距离疫情以前水平仍有较大距离，与低收入群体的就业、收入直接相关。随着这部分群体就业的改善，将有利于推动“就业-收入-消费”正循环的强化。但是该循环具有一定滞后性，低收入群体就业改善到消费倾向的恢复仍需要一段传导时间，且就业结构性问题突出，民企恢复较弱，青年（16-24岁）就业难。

（2）其次，地产供需的良性循环初现。3月房地产销售继续修复，商品房销售面积同比下降3.5%，销售额同比增6.3%，全国层面销售改善幅度低于30城商品房销售改善幅度，低能级城市销售改善偏缓。销售拉动+第一支箭发挥作用，3月地产到位资金增速回升17.9个百分点至2.8%，首度转正，其中国内贷款大幅回升21个百分点至6%，定金及预收款、个人按揭贷款也分别大幅回升24.9个百分点和35.2个百分点至13.5%和19.9%，房企经营性现金流和融资性现金流均有显著改善。保主体资金有进展，竣工端修复速度超预期。“销售-资金-竣工-施工-开工/拿地”的良性循环可能将逐步形成。不过受限于房地产企业库存积累、销售修复向前端投资传导的时滞，新开工和拿地的改善可能仍需要较长时间，且持续接近两年的低拿地+低开工，叠加今年的高竣工，可能也会限制施工的强度。

结构不平衡的问题不仅仅反映在就业市场的恢复以及地产链条的修复中，在生产、投资等领域也都有体现。

3月工业增加值和产能利用率均低于预期。一方面可能与3月阴雨天气和节后开工与往年错期有关，建筑地产支撑减弱，中下游边际改善是主因，中游相对强于下游。另一方面，也有内需相对疲弱，转出口增速提高，造成工业增加值增速与出口增速大幅分化。

一季度中小企业发展指数先增后降，仍显著低于疫情以前水平，民间固定资产投资尚未触底，与整体固定资产投资增速的缺口进一步扩大，反映中小企业运行状况改善有限，民营企业投资意愿不足。这一点也在制造业有所体现。3月制造业投资增速小幅下降1.9个百分点至6.2%，同期制造业工业增加值却回升2.1个百分点至4.2%，在制造业景气度尚未恶化的情况下，拖累制造业投资增速的也主要是民间投资意愿的不足，其中民间制造业投资增速已连续12个月下滑，如果民间制造业投资增速下行趋势延续，全年制造业投资增速可能降至5%以下。

1季度城镇失业率下降

1季度青年失业率连续攀升

居民储蓄倾向回落，消费倾向回升缓慢

消费者就业预期恢复好于消费意愿

“就业-收入-消费”正循环初现，

但限额以下、耐用品及地产链消费仍待修复

3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，大幅高于一致预期的7.2%，但调整基数后的2年平均增速3.3%与季调后环比增速0.15%，均较1-2月数据回落，主要受返乡过年和出行链修复的拉动作用减弱。从增速水平看，限额以上＞限额以下，限额以上消费品中，必选品＞耐用品（可选）＞地产链消费品。展望未来，（1）汽车在去年集中释放需求后，进入小年，叠加基数效应，同比与绝对值较难修复，后续观察政策是否会补短板，（2）五一小长假临近，出行链对消费拉动作用有望持续；（3）前文提到的“就业-收入-消费”的顺周期循环可能是下一阶段消费修复的核心动力，主要印射在中低收入群体及对应的限额以下消费中，其修复尚需时间。

限额以下社零修复有限

1季度限额以上消费修复情况

房地产正循环逐步修复，

后端投资表现优于前端投资

房地产销售修复超预期

房地产行业库存压力较大

竣工潮到来，低开工修复尚需时间

2023年房地产投资对经济拖累减弱

基建发挥托底作用，

整体将延续高增

一季度基建作为经济的压舱石，在去年高基数的基础上，继续保持高增，1-2月同比增长12.2%，3月同比增长9.9%，1季度同比增长10.8%，电热水、交通运输、公共设施三者均衡发力，但3月均有所回落。另外，3月电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及软件信息基数服务业和生态保护环境治理及公共设施管理业投资走强，可能与人工智能热潮以及新基建落实实物工作量有关。

展望全年，政策性开发性金融工具延续使用，弥补项目资金本的不足，并配合地方专项债撬动更多民间资本的参与，促使更多实物工作量落地，我们认为2023年基建投资增速有望保持在9.4%左右。

3月基建投资增速有所回落

2023年基建投资将同比增长9.4%

中小企业恢复有限，

民间投资意愿偏弱

中小企业发展指数回落

民间投资与整体固定资产投资的增速缺口在拉大

制造业民间固定资产投资增速连续11个月回落

3月中小型企业制造业PMI环比明显回落

工业生产修复低于预期，

三产强于二产

3月服务业生产指数恢复优于工业增加值

1季度工业增加值恢复情况（分行业）

工业增加值环比反季节性回落

经济复苏背景下工业产能利用率继续下滑

经济复苏结构分化，

长端走势纠结

一季度经济数据呈现出总量强劲，但仍存在数据分歧，结构分化的特点。因此市场预期出现较大分化，债券市场的走势更多的展现出了对结构分化等偏悲观预期的定价，而对强现实数据表现平淡。

从3月数据来看，消费、出口、失业率、地产销售等均呈现较乐观走势。但是就业质量和收入的改善相对偏弱，低于地产修复的可持续也仍存疑，因此经济修复动能仍有待进一步确认。短期内预计难以出现明显的转势，预计债市仍将维持区间内运行。

经济数据表现分化

长端维持在区间内震荡

宽货币服务宽信用基调不变，

降息概率偏低

从2022年的两次降息可以看到，在降息前均出现了票据利率大幅走低的情况。但目前票据利率仍维持在高位，信贷保持扩张节奏暂未发生改变。

基于稳增长和稳就业，且宽货币仍是以服务宽信用为目的的基调不变，关键政策利率出现调降的概率整体偏低。

票据利率维持高位

信贷扩张下利率易上难下

跨品种价差向上修复确定性高，

关注30年期上市带来的机会

长端利率债目前面临着向下空间不足，赔率较低的情况。若分别以逆回购利率和MLF利率作为长短端利率的基准，长端利率债的下行空间显著偏小。

目前国债现券利差及期货跨品种价差均处于历史偏低水平。相较于现券，期货做空更为便捷、交易成本更低，且目前TF-T和TS-T的价差所处分为水平都在15%下方，较现券价差更低，因此采用期货跨品种交易策略的性价比更优。此外本周五30年期国债期货上市，目前现券端超长端利率曲线更为平坦，关注套利机会。

长端利率下方空间不足

跨品种价差策略修复空间较大

业绩上修预期强化、估值亦将提升，

A股核心推涨动能明确

随国内“宽信用”效果进一步增强、实体经济各类主体信心逐步改善，预计业绩因素的影响将持续强化。结合最新的一致性净利润增速预测数据看，以中信一级行业为代表，多数（近75%）净利润增速较2022年度均有上修、且部分行业（近50%）则较上月继续上修，印证市场的良好预期。此外，从A股（以全A指数为代表）表现归因分析看，盈利端贡献确实在显著增强。

此外，美联储加息的负面影响基本消化，亦利于提升市场风险偏好、及估值。按DDM模型，分子端利多作用将更强、而分母端的边际利空亦将大幅缓和，二者均是A股续涨的核心因素。此也意味，后续A股整体涨势的持续性、弹性可持更乐观态度。

中信一级行业近2个月度、年度盈利增速预期变动情况

（截至2023.4.21）

A股涨跌幅归因分析

（截至2023.4.21）

股债风险溢价仍处高位区间，

A股性价比依旧可观

当前A股的股债风险溢价值整体仍处高位。参照过往相应阶段的均值表现(即阶段1、阶段2和阶段3），目前主要指数仍有20%~25%左右的补涨空间，风险溢价值则有40%~50%的下行空间（阶段4，自2022年10月底起至今）。

故从大类资产配置性价比看，A股依旧占优，潜在收益非常可观。

（截至2023.4.21）

从避险价值、赚钱效应看，

A股仍值得中长线资金青睐

考虑全球宏观经济面“内强外弱”大势、政策面“内稳外紧”格局，人民币资产及A股的避险价值将凸显，2023年外资大规模净流入趋势难改。从陆股通主要持仓情况看，大多数行业年初以来呈明显大幅加仓状态，作为印证。

此外，预计进入第2季度后，随相关利多因素验证，预计A股整体的“赚钱效用”将显著增强，利于形成“股价上涨-资金进场”的正循环。另从最新2023年第１季度报告看，对于多数行业而言、均处较为明显的低配状态，且绝对量亦属低分位区间。这意味着，偏股型公募基金仓位总体仍有较大提升潜力，A股潜在资金供应充裕。

今年以来陆股通主要持仓行业资金净变化情况

（截至2023.4.21）

偏股型基金持仓行业占比跟踪（截至2023年Q1，申万一级行业）

微观面交投情绪未弱化，

对行情形成有力支撑

从A股主要股指期货基差走势看，自2023年初来总体维持正向结构，亦意味着市场情绪长期维持乐观基调。而近期来，部分期指合约基差倒挂幅度虽有加大，但从过往情形看，在大势向上格局之中、其大概率将快速收敛，并构成新的利多指引。

另从A股融资余额情况看、亦呈持续走高态势，表明市场交投热情并未随短期回调而弱化，对后市行情形成有力支撑。

A股融资余额、陆股通资金净流入额情况

（截至2023.4.21）

从稳健性看，

沪深300指数配置性价比仍最高

近日与“数字经济”这一热点主题关联度最高的TMT板块交易过度拥挤，表现为振幅大幅增加、成交额显著放大。从相对长期限看，无论从估值、还是从基本面看，其依旧是值得积极配置行业；但从当前阶段看，考虑其潜在回撤率、性价比则有显著下滑，对应成长风格配置应偏向谨慎。

考虑国内经济复苏大势方向明朗、顺周期的消费和地产链相关行业存在表现机会。此外，“中特估”主题热点亦有充足发酵空间。从具体风格映射看，价值股配置应偏向积极。

而从2023年初以来主要指数的盘面表现看，较单独押注于某一类风格而言，稳健、均衡风格的盈亏比显然更高。

国内TMT行业最新成交额特征

（截至2023.4.21）

2023年初来国内主要指数分阶段走势

（截至2023.4.21）

结合前文，基于稳健性、按“PB-ROE”选股模型，相关入选行业在沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数中占比分别为41%，44.3%，31.2%和28.9%。以此看，沪深300指数、上证50的多头配置价值依旧最高。

再考虑沪深300指数对各类风格短期切换的兼容性最高，仍宜选择其作为最佳多头标的。

基于PB-ROE维度，相关行业四大股指占比统计

（截至2023.4.21）

甲醇 MA

检修力度达到年内最高，

各环节库存延续下降

上周新增5套装置合计310万吨产能检修，开工率下降2.5%，产量下降3.8万吨，检修力度达到年内最高。下周暂无新增检修计划，577万吨检修产能预计恢复，合计检修产能将由本周的1500万吨下降至900万吨，如无意外五一之后产量将重回高位。

到港量在连续下降四周后迎来增长，导致港口库存仅减少0.51万吨，其中华东库存下降3.1万吨，华南增加2.6万吨。生产企业出货量减少，库存减少幅度也缩小。不过社会库存进一步减少，甲醇上中游库存都处于偏低水平，叠加集中检修利好，甲醇价格迎来短暂反弹。低库存主要集中在上中游，实际上因为企业信心不足主动控制库存。

检修增多国内产量下滑（截至2023.4.21）

库存降幅趋缓（截至2023.4.21）

生产企业订单开始减少，

需求并未实质改善

上周西北生产企业订单签约量和订单待发量均下降，如我们所预期，本轮属于阶段性刚需释放，需求并未实质性改善，这一点从下游开工率处于低位也可以得到印证。考虑到二季度属于传统需求淡季，即便需求好转体量也较为有限。

南京诚志1期和中原石化甲醇制烯烃装置重启，山东鲁西计划5月重启，MTO装置开工率回升至中等水平，不过当前甲醇采购量依然偏少。其他传统下游的甲醇采购量接近三年新高，参考2020年和2022年同期情况，五一节前刚需备货的可能性较高，如果4月最后一周和五月前两周采购量大幅减少，那么下跌可能性陡然增加。

生产企业订单梳理减少（截至2023.4.21）

烯烃企业甲醇采购量偏少（截至2023.4.21）

海外产量维持高位，

产业链利润向甲醇靠拢

伊朗Marjan、马石油和文莱甲醇装置处于检修状态，海外甲醇产量减少2.8万吨，装置开工率下降2%。目前伊朗装置产量持续攀升，Kaveh和Sabalan负荷提升至7成，5月底之前海外产量都将维持在历史高位，我国甲醇月度进口量也将保持在100万吨以上。

受煤炭到港量增多冲击，上周国内煤炭价格下跌10~20元/吨，叠加甲醇现货价格反弹，煤制甲醇利润达到最近一年新高，利润扩大势必会刺激供应增长。此外甲醇制烯烃利润再度缩小，可能引发装置亏损减产，进而削减需求，建议重点关注二季度烯烃装置开工率变化。

海外产量小幅下降（截至2023.4.21）

甲醇制烯烃利润缩小（截至2023.4.21）

沪胶 RU

乘用车市场拖累减缓，

政策引导有望加码提效

乘用车方面，4月上半月乘用车零售数据反弹显著，多地线下车展陆续展开，各省市汽车消费刺激措施效果初露端倪，而中汽协等相关行业协会再度发声呼吁进一步出台行之有效的政策引导、激发市场活力，观察当前经销商库存系数拐点显现，乘用车销售对橡胶终端需求的拖累正逐步减轻；另外，轮胎企业开工情况表现乐观，半钢胎产线开工率维持在季度开工均值区间上沿，需求传导亦未受阻。

乘用车终端优惠额度

乘用车经销商库存系数

重卡产销上行驱动增强，

终端需求存边际增量

商用车方面，3月重卡产销延续同环比双增态势，底部回升势头强劲，且国内经济温和复苏方向确立，物流业景气指数录得近年同期峰值纪录，后续增长动能料将得到延续，重卡市场有望贡献天然橡胶终端需求边际增量。

重卡月度销量(万辆)

中国物流业景气指数

国内产区割胶或有延后，

原料产出不确定性凸显

供应方面，国内产区割胶季临近，云南胶林受白粉病害困扰存在开割延期可能，且国家气候中心数据显示今夏厄尔尼诺发生概率骤增，气候问题对天然橡胶生产贸易的负面影响料将增加，供应端不确定性有所增强。

综合来看，消费刺激政策有望加码，乘用车市场拖累边际减轻，且重卡产销增长强劲，天然橡胶需求预期转向乐观，而国内产区开割试割存在不确定性，供应端放量或有延后，供减需增支撑橡胶价格；考虑当前沪胶指数仍处长期25%价格分位之下，多头策略安全性及盈亏比占优，RU2305多头头寸可继续持有或择机移仓。

天然橡胶月度供需平衡表

螺纹钢/铁矿 RB/I

终端需求持续性不佳，

旺季剩余时间有限

地产前端投资修复缓慢，基建投资前高后低，预计今年上半年旺季钢材终端需求强度受限。从需求的季节性角度判断，2016年以来，除了疫情影响较为严重的2022年，其余年份螺纹钢周度表观消费量高点基本出现在4月或者5月初，剩余旺季需求爬坡的时间窗口也不多。

螺纹周度表观消费量（更新至4.21）

2023年国内废钢供给瓶颈松动，全年废钢供应有望回补1000万吨左右。虽然一季度电炉盈利整体较弱，叠加春节影响，钢厂废钢日耗量同比下滑，但富宝统计的255家钢厂废钢到货量降幅明显低于日耗，且钢厂及社会废钢库存总量较年初增加近120万吨。若无产量约束，高炉及电炉钢材供给增长的压力将继续积累。

螺纹去库压力逐步显现，

二季度减产预期增强

而年初以来，高炉复产超预期，1季度国内生铁产量同比增长7.6%，粗钢产量同比增长6.1%，供给压力渐显，导致春节以来螺纹去库速度偏慢，仅略高于2017年同期。如若供给端再无约束，不排除淡季螺纹再度累库的可能。基于此，我们认为二季度，钢厂要么会因亏损而主动减产，要么政府继续推出粗钢限产政策来约束钢厂生产，对应二季度高炉铁水产量见顶。

螺纹钢厂库（农历，更新至4.21）

螺纹钢厂库+社库（农历，更新至4.21）

钢厂盈利转弱，

高炉铁水产量见顶下行

截至本周五，钢联样本日均铁水产量环比降至245.88万吨，为年内首次铁水产量下降。下降原因主要是钢厂盈利再度走弱后，开始有钢厂主动减产检修，对应铁矿等原料需求开始转弱。不过，目前钢厂即期利润亏损小于200，尚不足以驱动钢厂主动大规模减产，且原料端，煤焦现货价格不断下降，为钢厂让利，钢厂主动减产的持续性和规模还待验证。

高炉日均铁水产量（更新至4.21）

钢厂盈利比例（更新至4.21）

澳矿发运受天气扰动，

非主流矿发运持续增加

与国内铁矿需求见顶相对应的是铁矿供给逐步回升。主流矿方面，上周澳洲天气不佳，导致澳矿发运大幅回落，对全球铁矿发运影响较大。非主流方面，非澳巴铁矿发运持续回升，上周发运已高于历史同期，高矿价对非主流矿供给的刺激作用逐步显现。展望二季度，澳洲的FMG和必和必拓进入财年冲量阶段，待天气影响减弱，后续发运增加是大概率事件，非主流矿发运高增可能还将持续，且同比增幅影响将于5月下旬至6月显现。

全球铁矿发运量（更新至4.21）

非澳巴铁矿发运量（更新至4.21）

供增需减，

二季度铁矿供需差收敛

1季度外矿发运同比大增，国内45港铁矿到港量也同比显著增加。随着春节以来，外矿发运重心的持续上移，4月国内到港量也开始回升。在国内铁水产量见顶，外矿发运/到港逐步回升阶段，国内铁矿供需差将逐步收敛，港口铁矿去库速度或将放缓，直到二季度末重新转向累库。p 综上所述，建议买螺纹RB2310-卖铁矿I2309的套利组合继续耐心持有。待钢厂限产/减产落地，可择机寻找做多螺纹的机会。

2023年铁矿供需平衡表（更新至4.14）

铁矿港口库存（更新至4.21）

沪铝 AL

水电短缺问题暂难缓解，

供给端约束持续

3月电解铝产能仍存在较多扰动，云南再度减产；四川、广西、贵州地区复产进度缓慢，根据MYSTEEL数据，3月份全国电解铝运行产能4026.5万吨，于去年同期基本持平，运行产能增速明显回落。

从目前三峡水库以及云贵地区多个水库的水位情况来看，仍处于历史偏低水平，水电问题暂时难以缓解，且电解铝复产流程较长，预计二季度电解铝供给仍相对紧张。

三峡水库水位处历史低位

3月产能扰动较多

需求持续好转，

库存向下且处于历史同期低位

从下游开工情况来看，目前铝合金、铝型材和铝板带箔整体开工率均出现快速修复，且从历史表现来看，铝消费情况受地产竣工端的影响较为直接。目前竣工端修复的确定性仍较强，随着终端消费的不断好转，预期需求将持续好转。

库存方面，受到下游需求修复以及供给端的约束，社会库存已经进入去库阶段，且向下速度较快，目前社会库已接近历史同期最低水平。

铝消费受地产竣工端影响较大

社会库存进入去库阶段

棉花 CF - PTA TA

种植成本叠加政策影响，

新年度棉花供应趋紧

2023年棉花目标价格政策实施措施发布：（1）在18600元/亩的目标价格政策下，棉花背靠补贴使农户基本不会亏损，但额外收益也相对受限。随着植棉成本长期持续高位并不断上涨，即便有棉花补贴可能也很难维持棉农收益，农户本身植棉意愿的下降可能将持续。（2）固定补贴产量510万吨，较上一年度实际补贴数量下调34万吨，随着政策调低补贴产量，市场或在植棉面积已确定下降的基础上，再次上调减产预期。（3）新疆棉区逐步进入棉花种植生长期，在已确定新年度棉花供应趋紧方向的情况下，政策对次宜棉区退出的表述明确为有序推动，将进一步放大棉花种植生长期供应端影响的权重。

国内棉花种植成本全方位大幅提升

新年度棉花目标价格政策方向总体利多

PTA开工回升至较高水平，

叠加投产计划，总供应预计宽松

原油方面，受OPEC+减产影响，原油价格低位反弹至价格区间上沿，但目前宏观不确定性因素扰动市场情绪，预计成本端对下游能化品驱动有限。PX方面，4-5月亚洲PX检修规模扩张，国内PX开工率也处于5年同期最低，供应量并不宽松。但据实际产量看，因过去三年国内产能大幅扩张，PX月度产量仍创新高，因此即使4-5月检修规模扩大，PX实际产量减幅或也有限，对PTA价格利多驱动有限。

目前PTA周度开工率从70%回升至约80%，且预计二季度出现较多新增产能，包括恒力石化（600346）惠州及嘉通能源共计500万吨。预计PTA总体供需格局趋于宽松。

PX实际产量预计减幅有限

3月以来PTA供应回升至较高水平

纺织服装等可选商品复苏弹性有望提升

经济数据看，3月国内城镇调查失业率下降至5.3%，达到2021年12月以来的最低水平；同时收入增速回升，1季度全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，人均消费支出/可支配收入录得62.0%，显示居民消费倾向有所恢复。纺织服装等可选商品复苏弹性有望提升。

总体而言，PTA和棉花下游纺织领域实际需求恢复仍待确认，而供应端出现分化，中期看，棉花新年度植棉意向下滑、供应趋紧，而PTA二季度仍有较多投产；中短期看，棉花天气扰动窗口逐步打开，而PX实际产量减幅有限对PTA支撑不足。供需格局棉花强而PTA偏弱，建议介入PTA空头。

一季度居民消费倾向相比往年有所恢复

化纤多数品种开工负荷处在高位水平